24/4/56

CPALL + MAKRO = The biggest M&A in Thailand so far

ใครเชื่อเรื่อง It's all in chart บ้าง ไม่ต้องมี source ที่มี inside ใดๆ ทุกอย่างมันก็สะท้อนออกมาให้เห็นในกราฟได้หมด (ใครว่า market ไม่ efficient ราคาและ volume มันสะท้อนเกือบทั้งหมดแหละ :D)
เริ่มเรื่องตั้งแต่วันที่ 1 เม.ย. แม็คโครตั้งที่ปรึกษา"ขายกิจการ" จีบขาใหญ่"เซ็นทรัล-ซีพี-บีเจซี"คาดตั้งราคาสูงลิ่ว
และแน่นอนบริษัทก็จะต้องออกมาปฏิเสธ แต่ราคาก็ยังไปต่ออย่างที่เห็น 

จนในที่สุดวันที่ 23 เม.ย. ทุกอย่างก็เฉลย ค้าปลีกรายใหญ่ที่สุดของประเทศจะเป็นผู้ไปซื้อค้าส่งรายใหญ่ที่สุดของประเทศ สรุป deal M&A ที่ใหญ่ที่สุดของประเทศคร่าวๆ  ดังนี้
  • ผู้ซื้อ CPALL
  • ผู้ขาย SHV Holdings NV
  • หลักทรัพย์ MAKRO - 64% ซึ่งการซื้อที่มากกว่า trigger ที่ 50% จะต้องทำ Tender offer ทั้งหมด คือ ทั้ง 240 ล้านหุ้นของ MAKRO ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์
  • ราคาล่าสุดก่อน SP ของ MAKRO 682 บาท
  • ราคาซื้อขายที่ตกลงกัน 787 บาท (15.4% Premium) หรือคิดเป็น PE 53 เท่าเทียบกับ EPS12 / PE 43 เท่าเทียบกับ EPS13
  • มูลค่ารายการรวมทั้งหมด 188,880 ล้านบาท
  • แหล่งที่มาของเงินลงทุน คือ กู้ 90% จาก 5 สถาบันการเงินใหญ่ คือ SCB, Standard Chartered Plc, Sumitomo, Mitsui Banking Corp และ UBS AG เป็น bridge loan ระยะเวลา 1 ปี ส่วนที่เหลืออีก 10% มาจากกระแสเงินสดภายในกิจการ 
  • Timeframe CPALL ขออนุมัติผู้ถือหุ้นวันที่ 12 มิ.ย. ถ้าผ่าน voting > 75% ก็ถือว่าเป็นอันสำเร็จ เริ่ม tender offer ได้ในช่วงเดือนก.ค.-ส.ค. และคาดว่าจะแล้วเสร็จทุกอย่างในเดือนส.ค.
เหตุผลหลักที่ CPALL ใช้สนับสนุนการตัดสินใจซื้อ MAKRO
  • ต้องการเป็น No.1 ใน Retail business ซึ่งผลจากการซื้อครั้งนี้ในแง่ของยอดขาย CPALL จะทิ้งที่ 2 เป็นเท่าตัว  Best match derived from best in class in cash and carry / convenient store
  • มองว่า asset และ prospect ของMAKRO ในการทำธุรกิจดีมาก โตต่อเนื่องและผลกำไรก็ดีต่อเนื่อง กระแสเงินสดเองก็ดี จ่ายปันผลดีสม่ำเสมอ
  • เพิ่ม Economy of scales - order pooling/ bargaining power ซึ่งจะทำให้ margin ดีขึ้น
  • เพิ่มประสิทธิภาพในการดำเนินงาน โดยเฉพาะด้าน logistics
  • ใช้ leverage อันเป็นการ Utilize balance sheet ของตนเองให้ optimal ขึ้น(ก่อนหน้านี้เป็น Debt free company)
  • เป็นการเปิดโอกาสให้บริษัทสามารถไปโตใน AEC ได้ อันละทิ้งข้อจำกัดเดิมที่ว่า 7-11 ไม่สามารถไปขยายที่อื่นได้ ต่อไปก็ใช้แบรนด์ของ MAKRO ในการไปขยายในต่างประเทศแทน
  • เป็นการ unlock hidden asset value โดยเฉพาะสินทรัพย์ของ MAKRO ซึ่งสาขาที่ดินมักจะเป็นของตนเอง 
สิ่งที่ได้แน่ๆในงบกำไรขาดทุนของ CPALL ทันที คือ การ Conso งบของ MAKRO เข้าไป ซื้อปุ๊บ โตได้ทันใจ (อันนี้รวมแบบง่ายๆ เป็นตุ๊กตา เสมือนหนึ่งว่าเอา A+B เลย)
Market Cap ของ CPALL ก็ยิ่งใหญ่ขึ้นไปอีก given PE เท่าเดิม นั่นหมายความว่า wealth ของผู้ถือหุ้นก็มากขึ้น และน้ำหนักใน SET Index ของ CPALL ก็จะเพิ่มไปด้วย (ซึ่งอาจจะมีผลต่อคนที่ลงทุนโดย index tracking)
จะเห็นได้ว่า Deal นี้มัน Leverage Buyout ชัดๆ ถึงแม้จะไม่เกิด Dilution effect แต่สิ่งที่ตามมาด้วยแน่ๆ คือ ภาระดอกเบี้ยมหาศาล และ DE ที่สูงขึ้นมากๆ (ธุรกิจโดยทั่วๆไปไม่ควรจะเกิน 2 เท่า)
ดูคร่าวๆ ภาระหนี้นี่มากกว่ากำไรของ MAKRO เสียอีก แต่กิจการค้าปลีก FCF สูง ส่วนนี้ก็จะมาช่วยผ่อนจ่ายดอกเบี้ยได้ส่วนหนึ่ง
ดีลนี้ทำให้ Dejavu นึกถึง BIGC ตอนซื้อคาร์ฟูร์เหมือนกัน อันนั้น financed ด้วยหนี้หมดก่อนแล้วก็ตามมาเพิ่มทุนทีหลัง ....สำหรับกรณีนี้ในช่วง bridge loan 1 ปี บริษัทสัญญาแล้วว่าจะไม่เพิ่มทุน แล้วก็จะยังจ่ายปันผลได้เหมือนเคย หวังว่าจะไม่ซ้ำรอยกัน

แต่อย่าลืมว่าสิ่งที่เราไม่สามารถ quantify ได้ ซึ่งจะเพิ่ม Upside ให้ดีลก็มีอีกหลายประการ
  • Synergy ที่เกิด ไม่ว่าจะเป็นการ save cost/ เพิ่ม margin/ turnover/ cash cycle management/ sale growth boost/ expansion ต่างๆที่จะเพิ่มมาหลังจากการควบรวม
  • Leverage เกิด Tax shield และ improve ROE 
  • Asset revaluation และอาจจะ unlock asset ต่างๆด้วย financial instrument ต่างๆ เช่น REIT Property fund เป็นต้น
Risk ที่อาจจะเกิดขึ้น
  • Synergy ไม่ได้ตามคาด หรือช้ากว่าคาด
  • M&A มักตามมาด้วย expenses ใหญ่เสมอ ไม่ว่าจะเป็นค่าที่ปรึกษา ค่าขจัดความซ้ำซ้อน ทับซ้อนของงาน เป็นต้น
  • Debt มากก็อาจเกิด Financial distress ได้ง่ายขึ้น
Benefit ที่เกิดเราว่าทุกคนคงเห็นได้ชัดอยู่แล้วหละแบบ ideally ติดอยู่ประเด็นเดียว คือ ราคา ทำไมถึงจ่ายที่ราคา 787! จ่ายซื้อ target takeover แพงกว่า PE ของตัวเองอีก
ความสมเหตุสมผลของการเกิดดีล ทุกอย่างมันอยู่ที่ ณ ราคาที่จ่าย ว่าคุ้มค่ามากน้อยแค่ไหน เกิดประโยชน์สูงสุดแค่ไหนต่อผู้ถือหุ้น การรวมกันอาจจะเป็นได้ทั้ง Value creator และ destroyer

สุดท้าย ก็ได้แต่บันทึกเหตุการณ์ที่เกิดขึ้นไว้ เพื่อติดตามตอนต่อไป :)